270亿回报背后又是一笔巨额回报。7月9日港交所上市公司天数智芯09903.HK发布配售公告以每股476港元的价格发行1485.7万股新H股募资70.72亿港元。资金用途里60%明确为“供应链采购”即“囤货”AI芯片核心原材料晶圆、内存、基板。公告发布当天天数智芯股价收涨5.89%至593港元市值突破1500亿港元。市场目光聚焦到大钲资本上。作为天数智芯最大外部股东大钲资本持股约20.62%。按593港元收盘价算这部分股权市值约合人民币270亿元而大钲资本累计投入成本仅16.7亿元。大钲资本与天数智芯缘分早。2017年大钲资本通过天数智芯早期股东新余建辉间接接触该公司后退出。2017年英伟达刚发布Volta架构GPUAI训练芯片全球市场基本被其垄断国内“通用GPU”赛道还在概念阶段多数创业者做边缘推理芯片。天数智芯2015年由前甲骨文数据库研发总监李云鹏创立最初方向是边缘侧AI推理芯片但投资人认为通用GPU更有价值能和英伟达正面竞争。路线分歧使创始人李云鹏2019年出走天数智芯进入动荡期。大钲资本2019年直接入场。那年大模型未现英伟达市值远低于如今“国产GPU”也不是热门概念。2019年5月大钲一期投资基金拿出2亿元参加天数智芯B轮融资此时公司投前估值约20.1亿元交易后大钲持股约8.41%。2020年7月天数智芯初始股东将9.298%股权以约411万元转让给大钲一期投资基金并退出管理团队。几个月后大钲通过旗下南京优昫投入4亿元参加C轮融资C轮完成后大钲一期基金和南京优昫分别持股13.63%和12.32%合计近26%。当时411万元获近一成股权看似便宜但天数智芯前景未明。此后两年公司两任CEO更迭原工信部电子信息司司长、紫光集团联席总裁刁石京2021年接任CEO2022年因个人原因辞任。一般投资机构遇到管理层换血、产品方向摇摆项目可能止损撤退但大钲资本没有。2023年大钲旗下厦门钲美参与D轮融资投入3亿元含5000万元可转债。此时天数智芯投前估值升至100亿元是大钲首次直接投资时近五倍。2025年临近上市大钲再度重仓。4月旗下Masterwork Holdings以7.2亿元认购股份6月厦门钲美投入5000万元。D轮投前估值达120亿元此轮大钲投入7.7亿元是2019年首次投资金额近三倍。大钲通过大钲一期投资基金、南京优昫、厦门钲美和Masterwork Holdings等累计投入约16.74亿元。2023年大钲资本合伙人盖鲁江出任天数智芯董事长兼CEO财务背景投资人管芯片设计公司在行业少见。这不是大钲首次如此。2021年瑞幸咖啡财务造假濒临退市大钲资本2.4亿美元领投重组创始人黎辉出任董事长让瑞幸起死回生如今瑞幸年营收近500亿元大钲持股31.3%成控股股东。不过天数智芯招股书将大钲定义为“被动财务投资者”和瑞幸情况不同。把小股权做成大生意在中国投资界大钲资本很特殊。创始人黎辉本科毕业于中国人民大学经济学专业耶鲁MBA、斯坦福博士曾任高盛执行董事、华平投资亚太区总裁等在华平14年主导神州租车等明星项目。大钲资本成立九年管理规模超70亿美元约500亿元人民币LP有GIC、淡马锡等顶级机构。与风险投资广撒网不同大钲超70%项目属控股等投资其方法是“投资驱动变革”即不仅给钱还改变公司经营。典型案例是瑞幸咖啡。2018年大钲参与瑞幸A、B轮融资投入约1.8亿美元。2020年1月造假曝光前大钲配售套现2.32亿美元。危机后大钲派出七人参与瑞幸管理重组。2021年投入2.4亿美元2022年牵头财团4亿多美元收购股份成控股股东助瑞幸结束美国破产保护程序。类似打法也用于其他项目。2020年大钲投安能物流超3亿美元成重要股东2021年安能香港上市2025年大钲联合股东私有化安能估值约18.4亿美元完成后大钲间接持股约51.78%成绝对控股股东。医疗领域大钲牵头财团将中国生物制品私有化估值约47.6亿美元后更名为泰邦生物大钲110%控股。其他案例还有2026年收购蓝瓶咖啡、2025年收购儒拉玛特。这些项目共同点是大钲不广撒网资金集中在少数公司必要时争取重要持股等公司有问题时介入治理等。大钲曾被认为是消费基金投资瑞幸等项目。但近年在硬科技赛道出手频繁布局天数智芯等。转型并非追风口大钲合伙人陈伟豪称消费企业借助技术改变模式大钲沿此建立硬科技认知。这种路径依赖形成产业协同天数智芯产品借助大钲在瑞幸等场景落地。回报盛宴背后的隐忧2025年末到2026年中国产GPU企业上市潮来袭。摩尔线程、沐曦股份登陆科创板壁仞科技和天数智芯选港交所燧原科技7月获科创板IPO批文。上市后这些公司市值惊人摩尔线程约3000亿元沐曦股份约3900亿元壁仞科技超1300亿港元天数智芯约1221亿港元。早期投资回报炸裂如和利资本天使轮投沐曦股份5000万投入浮盈超74亿元148倍回报葛卫东混沌投资沐曦约8亿投入账面价值200多亿14 - 16倍回报珠海格力投壁仞科技1.4亿变14.45亿超10倍回报大钲资本投天数智芯16.7亿变270亿15倍回报。这批投资者赶上中国半导体投资集中兑现期。2020年前后中国GPU创业公司密集成立或融资当时多数是初创企业天数智芯也未大规模商业化GPU研发投入高、周期长、失败概率大资本需提前下注。五六年后人工智能大模型爆发美国收紧芯片出口中国互联网公司和数据中心找本土算力供应商此前投资成稀缺资产。但回报诱人也有问题。一是全行业亏损五家公司市值超8000亿人民币却无一家盈利累计亏损超200亿元研发投入远超营收如燧原科技三年研发投入36.76亿同期营收仅20亿。二是客户集中风险燧原科技83.79%收入来自腾讯其他公司也有头部客户占比高问题大客户订单波动营收受影响。三是市场份额差距大英伟达在中国AI加速卡市场占55%华为昇腾占20%“四小龙”份额不到10%华为昇腾抢占国产替代蛋糕独立GPU厂商空间小。四是估值过高东海证券预测沐曦股份2026年净利润0.41亿元对应市盈率近7000倍业绩不及预期估值会腰斩。真正考验在禁售期过去、估值回归理性、竞争加剧后这些公司能否用业绩支撑高市值。