Momenta启动招股估值引发关注日前物理AI公司Momenta通过港交所聆讯正式启动招股计划以 6880 为股票代码挂牌上市。IPO最终定价295.6港元预计总募资约58.9亿港元设有15%绿鞋机制不含绿鞋的发行后总市值696亿港元约90亿美元。按这个估值早期投资人已经赚了超过80倍。2016年A轮的成本是每股0.45美元现在翻了84倍。十年之间Momenta身后站满了戴姆勒、上汽、丰田、通用以及腾讯、淡马锡、顺为资本。去年C13轮融资时估值已经到了60亿美元。财务数据呈现罕见组合融资顺利估值攀升IPO定价不低。但翻开招股书数据呈现出一种罕见的组合2025年营收24亿元同比增长82%毛利率71.6%经调整亏损收窄至3亿元距离盈利很近但账面净亏损34.58亿元是经调整亏损的十倍不止。高毛利、高亏损两种特征同时存在放在传统的制造业或消费互联网框架里都不太好解释。制造型企业的高毛利通常伴随稳定的正利润消费互联网公司可以容忍亏损但毛利不会高到这个程度。显然Momenta不属于任何一种。与MiniMax情况相似它更像几个月前上市的MiniMax。MiniMax上市时也是高毛利、账面巨额亏损资本市场超额认购1837倍首日涨了109%。市场买的不是当期利润而是一个判断这家公司未来能不能从从 卖服务 走向 卖平台。Momenta的情况本质上是一样的。2023年Momenta 96.8%的收入来自技术开发服务帮车企做一单收一单的钱是工程师的工时生意。到2025年这个比例降到了59.9%而许可服务收入占到了40.1%。许可费是按每辆搭载其方案的车的销量收授权费几乎没有边际成本。从8款量产车型到68款许可收入三年涨了41倍。这就是市场愿意给90亿美元的逻辑。Momenta的估值锚点不是地平线也不是小马智行而是能不能成为智能驾驶赛道的 平台收租者。引发市场疑问这个平台化故事到底有多可靠账面亏损的34亿里面真正影响经营的有多少以及MiniMax上市后从高点回落66%的故事会不会在Momenta身上重演。行业趋势下的Momenta财务两年前“全栈自研”是中国车企的集体口号各家重金扩充智驾团队动辄投入数十亿。但实际上如果研发只服务自家几十万辆车单车的智驾研发分摊成本远高于采购第三方方案。2024年以来价格战让利润表绷紧之后多家头部车企的智驾团队经历了一轮收缩。灼识咨询数据2025年全球及中国L2级 - 高速NOA、L2级 - 城市NOA辅助驾驶及更高级别智能驾驶解决方案市场分别达到约165亿美元及104亿美元预计2030年将分别增至约703亿美元及386亿美元。市场在膨胀第三方独立供应商的市场份额正在快速超越车企自研。这个趋势也直接反映在Momenta的客户名单里截至2025年末全球前十大车企中有九家是它的客户而2023年末这个数字是八家新增的一家是福特。Momenta招股书里的财务数据要放在这个背景下看。收入结构切换提升毛利率Momenta营收从2023年的7.43亿增长到2025年的24.13亿两年翻了三倍多。但真正让毛利率从17.5%跃升到71.6%的是收入结构的切换。2023年96.8%的收入来自技术开发服务——帮车企做一单收一单的钱是工程师的工时生意。到2025年这个比例降到了59.9%许可服务占到了40.1%。许可费的本质是“包租”按每辆车的装车量收授权费软件复制几乎没有边际成本。车企的车卖得越多Momenta的利润就跟着涨不需要额外投入。从8款量产车型到68款许可收入三年涨了41倍从0.23亿到9.68亿。招股书里还有一个细节截至2025年末累计车型定点170款已量产的只有68款。剩下的一百多款还处在开发或验证阶段一旦陆续进入量产许可费还有一次释放的过程。大客户依赖存在变数但这并不意味着没有变数2025年前五大客户的收入占比仍然有62.6%虽然比2023年的86.7%已经下降不少但集中度依然偏高。如果某家大客户决定重启自研或者缩减采购对收入的冲击会非常直接。这是Momenta平台化故事里最大的“如果”。亏损结构分析亏损方面34.58亿账面净亏损是这份招股书里最反常识的。这笔账面净亏损中28.43亿来自“优先股公允价值变动”。这是公司估值上升产生的账面浮亏不涉及现金流出。公司估值越高账面“亏损”越大。美团2018年上市前也曾因优先股公允价值变动录得上千亿账面亏损上市后这个科目就消失了。把这一项剔除经调整净亏损从2023年的10.93亿收窄到2025年的3.03亿两年收窄了72%。合同负债2.70亿比2024年增长了5倍——客户的钱已经打进来了服务还没交付这是未来确认收入的蓄水池。现金流与效率提升现金流比利润更真实。2023年经营净流出10.69亿2024年8.36亿2025年2.81亿。按这个斜率2026年经营现金流大概率转正。研发人员几乎没增加人均产出翻了3倍。前期搭建标准化平台后新车型适配不再从零开始2022年400人干两年的活现在10 - 50人3个月就能交付。这些数字放在一起Momenta的处境其实很清晰亏损在收窄现金在好转效率在提升。数据驱动的网络效应Momenta真正的底牌是靠数据驱动的网络效应。招股书把它的战略概括为“一个飞轮两条腿”。“两条腿”分别对应量产车L2方案和L4级Robotaxi。连接它们的“飞轮”是数据闭环量产车在路上跑产生真实驾驶数据数据反哺算法迭代算法升级后又提升量产车和Robotaxi的性能性能越好装车越多数据越多。截至2025年末搭载Momenta方案的量产车超过68万台每天产生约63万段数据片段。这些数据直接用来训练L4算法L4的技术进步又反过来优化量产方案。两条业务线共用一套技术架构和核心算法量产车不只是收入来源也是数据采集的基础设施。搭载Momenta方案的车辆越多城市覆盖率、场景多样性、极端案例的丰富度就越高算法的成熟度也随之提升。后来者要追赶90万台车积累的数据经验需要更长的时间和更大的资本投入。2022年Momenta完成第一个10万台量产花了24个月现在最快不到40天就能完成同等规模的交付。这也在很大程度上解释了Momenta的亏损结构。2025年研发支出18.69亿占收入的77.5%近三年累计46.6亿元。这些支出本质上不是为了维持生存而是在维持数据飞轮的运转。飞轮每转一圈竞争壁垒就高一分。与MiniMax类似的资本市场逻辑今年1月MiniMax在港交所挂牌首日涨了109%市值一度超过2700亿港元超额认购1837倍。一家账面亏损、毛利率刚过25%的公司被资金推到了这个位置。如今Momenta带着几乎同样的财务结构登场。市场反应有差异Momenta的基石认购占比约五成没有出现MiniMax那种级别的超额认购但定价逻辑却是同一套毛利率在快速攀升经调整亏损在收窄账面巨额亏损主要来自优先股公允价值变动。数字不一样故事的骨架是相同的。两个行业也同时在发生一个类似的转向。大模型公司从卷参数转向卖API调用智驾公司从帮车企做定制项目转向按装车量收许可费。产业分工深化的节奏在变快平台型公司正在吃掉各自价值链上利润最厚的那一段。MiniMax做的是AI模型的“卖水人”Momenta做的是智能驾驶的“卖水人”。很多人习惯把Momenta和地平线、小马智行放在一起比。但Momenta的“一个飞轮、两条腿”模式核心在于它正在从一单一结的项目制变成按每辆车持续收费的平台制。从商业形态上看它更像MiniMax而不是它的智驾同行。如果翻看一下MiniMax的财务轨迹2025年API收入2596万美元同比增长197.8%增速超过了C端产品。与订阅制和持续性API调用相关的经常性收入从2024年的483万美元增长到3186万美元在总收入中的占比从15.8%跃升到40.3%。MiniMax在从卖产品转向卖服务Momenta在从卖项目转向卖许可。路径也是一致前期投入搭建平台后期靠平台收持续性的费用。而市场的买单逻辑也并不复杂核心就是两条。账面上看平台搭好之后新增收入的边际成本趋近于零。MiniMax的API业务毛利率69.4%Momenta的许可业务边际成本也接近于零。这意味着一旦跨过盈亏平衡点利润的增速会显著快于收入的增速。另一边两个公司的亏损结构高度相似大额账面亏损都来自优先股公允价值变动不涉及现金流出。剔除这一项经调整亏损都在快速收窄。上市转股之后这个科目的“亏损”会永久消失。Momenta的基石名单里GIC投了1亿美元富达国际投了1亿美元贝莱德和橡树资本各投了两三千万梅赛德斯 - 奔驰和比亚迪也各投了2500万和1500万美元。这种“主权基金 顶级长线 产业巨头”的组合在MiniMax身上出现过新加坡主权财富基金GIC、百利投资、挪威央行都参与了MiniMax的公开募股。半年内同样的资金组合出现在两个不同赛道的IPO上押注的是同一类商业形态在各自领域的稀缺性。Momenta与同行的估值差异也能印证这一点。小马智行2024年底在纳斯达克上市估值约45亿美元技术实力并不弱。但市场给Momenta的定价大约是小马的两倍。原因在于Momenta有近百万台量产车在路上跑持续产生真实数据回传给算法。小马的L4技术主要依赖自建车队采集数据规模有限飞轮转不起来。Momenta估值溢价的核心来源不是技术是数据闭环形成的网络效应。上市后表现有待观察这种估值逻辑有一个隐含前提那就是Momenta的平台化故事要在预期的时间窗口内兑现。量产车型从8款到68款用了两年如果L3法规在2026 - 2027年落地单套软件授权费可能从千元级跃升到万元级这是市场愿意给PS和PEG定价的理由。但MiniMax上市三个月后从高点回落了66%。市场对平台型公司的定价可以在短期内极度乐观也可以在预期落空时迅速纠正。所以Momenta上市后能不能走出不同的轨迹最终还是要取决于一个硬约束2026年经调整盈利和经营现金流转正能否按期兑现。Momenta上市的行业影响过去两年智驾创业公司融资普遍困难。一级市场对这类公司的定价缺乏参照地平线和Mobileye都是软硬一体路线小马智行走L4路线没有一家纯软件算法公司以近百亿美元的体量完成上市。Momenta的IPO为此类公司提供了一个公开市场的定价基准。后续无论毫末智行、轻舟智航还是其他智驾方案公司想上市投资人都会拿Momenta的市销率和增长曲线来对标。这意味着Momenta如果上市后表现稳健整个赛道的融资环境会改善如果破发或持续低迷后来者的上市窗口可能会收窄。它承担了一个“品类定义者”的功能市场对智驾软件平台这个品类到底是欢迎还是冷淡Momenta是第一块试金石。另一个可能被低估的后果是人才和并购的流向。Momenta上市后账上现金超过百亿人民币。如果它选择用这笔钱去整合行业收购那些在特定场景或特定算法模块上有积累的小团队而不是什么都自己从头做智驾行业的并购潮可能比预期来得更快。汽车行业历史上博世、大陆这类供应商的崛起往往伴随着对细分领域技术公司的持续收购。Momenta现在具备了做同样事情的财务基础。车企对Momenta的态度一直有些微妙既合作又提防。Momenta上市之后这种公开市场的监督机制反而可能让车企在调整合作关系时更加谨慎。不过双方的博弈从私下谈判变成了公开市场的计价对现在的Momenta来说未必就是坏事。