并购可以带来能力但整合才是考验。文孟和6月29日晚间同程旅行与嘀嗒出行联合发布公告同程将以每股1.3875港元的价格向嘀嗒出行全部已发行股份提出自愿有条件全面现金要约交易上限约14.24亿港元。消息一出嘀嗒股价次日暴涨超88%。市场对这笔交易的反应热烈一家是深耕大众旅游市场的OTA平台一家是覆盖全国300余城的顺风车公司。两者的结合被视为出行与旅游赛道深度融合的标志性事件。而如果把时间线拉长你会看到这只是同程战略布局的最新一步。并购三部曲 同程在补什么缺口2024年6月嘀嗒出行在港交所敲钟发行价6港元。创始人宋中杰或许没想到一年后公司的股价会跌到1港元左右更没想到“接盘”它的会是同程旅行。14.24亿港元这个价格较嘀嗒最后交易日收盘价溢价12.8%但相较其发行价已经打了二三折。其实嘀嗒的财报并不好看。去年嘀嗒营收5.02亿元同比下降36.18%净利润1.30亿元同比下降87.07%核心顺风车订单量不足上年65%整体交易额缩水38.7%。一个业绩腰斩、股价长期在1港元附近挣扎的公司同程为何愿意溢价收购答案藏在同程的增速里。翻开同程旅行2025年财报表面数据依然体面营收193.96亿元同比增长11.9%经调整净利润34.03亿元同比增长22.2%年付费用户2.53亿创历史新高。但把时间轴拉长行业增速变缓清晰可见——受‌国际宏观冲击‌与‌国内结构性调整影响携程预计2026年二季度增速将放缓。从同程旅行业务来看2025年同程交通业务收入79.3亿元同比增长仅9.6%远低于住宿业务16.8%的增速。交通票务是同程获取用户的核心漏斗当漏斗的上水量放缓整个增长机器的转速自然下降。更深层的问题来自微信流量红利的见顶。同程87%的注册用户来自非一线城市微信平台新付费用户中约70%来自非一线城市。但随着移动互联网渗透率饱和微信生态内的流量竞争日趋激烈同程从“拉新”转向“提频提值”的战略本身就说明增量获客的空间在收窄。2025年同程旅行平均月付费用户同比增长5.6%付费用户同比增长6.0%。这正是同程战略转型的关键背景。2023年同程旅行就确立了“从规模驱动向效率驱动”的战略转向核心抓手是“提频”与“提价”两条腿走路。2024年至今同程旅行的战略在原有“一横一纵”框架基础上发生了明显的延伸与升级核心从“OTA向ITA智能出行管家转型”进一步落地为全场景出行生态闭环构建不再局限于传统酒旅预订而是向地面运力、目的地运营等上下游环节深度渗透。嘀嗒的价值恰恰在于“提频”的同时补齐地面出行最后一环。旅行的起点永远是“出行”一个拥有数亿出行心智的用户群体一旦与在线旅游平台的机票、酒店、门票、度假等产品形成顺畅的联动交叉销售的空间将会被打开。而用车是仅次于外卖和即时零售的高频场景弗若斯特沙利文预计2024-2028年顺风车复合年增长率可达29.4%。高频带低频是经典的互联网逻辑。但这次的差别在于同程旅行不需要从头开始“烧钱”买流量只是在嘀嗒出行的基础上叠加一层场景协同的价值增量。网经社分析师陈礼腾向商业数据派表示同程可借此补齐机酒预订后的城际接驳环节搭建“订票—接送—目的地出行”全链路嘀嗒则能依托同程在下沉市场的海量流量提升获客效率其高毛利的顺风车业务也将丰富同程的盈利结构。嘀嗒方面也承认双方目标用户群行为特征相似客户定位存在显著重叠底层场景互为补充。对于同程而言如果2.53亿年付费用户中哪怕10%每月多打开一次App就是2500万次的额外触达——这才是14.24亿港元的真正标价。但嘀嗒只是同程并购版图的一角。如果把镜头拉远会看到一张更完整的战略拼图。去年4月同程斥资24.9亿元收购万达酒店管理100%股权——这是其并购史上最大的一笔。公开资料显示万达酒管旗下拥有万达瑞华、万达文华等九大品牌在营酒店204家客房超40200间。同程近九成的用户来自非一线城市长期缺位高端市场。万达酒管9.5倍的EV/EBITDA估值低于华住的10.5倍和亚朵的19.8倍性价比突出。更重要的是这笔收购已开始贡献业绩2025年同程其他业务收入同比增长34.4%至30.95亿元核心驱动力来自万达酒店管理公司万达酒管并表及存量酒店管理业务放量。酒店高参CEO罗家福更直接判断同程酒店板块有可能“再造一个同程”。如果说嘀嗒是“提频”万达酒管就是“提价”用高端品牌拉高客单价补足同程向产业链上游延伸的战略意图。而时间轴再往前推2023年10月同程以6.91亿元收购同程旅业前身万达旅业。同程旅行旗下旅行社门店含同程旅业体系在全国范围内已超1000家截至2024年底数据后续持续扩张中但未有公开数据其中江苏、浙江、广东、福建作为核心客源地和目的地门店分布较为密集 。旅游服务的最终交付在线下收购旅行社是同程从“流量平台”向“服务运营商”转型的第一步。对于下沉市场用户线下门店意味着“看得见、找得到、信得过”——这是纯线上平台难以替代的信任锚点。三张牌恰恰是对四个痛点的一一回应嘀嗒补流量瓶颈、万达酒管补品牌缺口、同程旅业补服务短板万达酒管并表拉动的其他业务增长也在对冲度假业务的失血。可以看出同程买的是能力。当内生增长的天花板显现它选择用外延式扩张打开新空间。同程“消化”的了吗买得来是一回事管得好是另一回事。同程三年三次出手战略意图清晰但整合才是真正的考场。同程对嘀嗒的期待是“提频”用高频出行场景拉动用户活跃度。真正的“门到门”需要解决的是即时接送需求这恰恰是网约车滴滴和接送机服务的地盘。而嘀嗒的核心业务是城际/同城顺风车与机场/高铁站到酒店的“最后一公里”匹配效率有限。更现实的挑战是用户活跃度。嘀嗒2025年营收同比降36.18%净利润同比降87.07%说明其自身用户活跃度已经在下滑。同程的2.53亿用户能否转化为嘀嗒的活跃用户取决于产品整合的深度而非简单的流量导流。同程不会仅仅为了“App互相跳转”。打车时推送周边游的优惠信息、顺风车通勤里程积累可以兑换酒店升级或景区门票……这些场景贯通可以让同程旅行不再是简单的旅行服务平台而成为一个融合日常出行与休闲消费的复合入口。第二个考验就是同程有兜底“买买买”的能力吗数字上看同程并不缺钱。财报数据显示截至2025年底同程旅行现金及现金等价物余额、短期投资余额分别为65.06亿元、34.45亿元而同期公司短期借款余额约为32.72亿元。但这三个并购的总投入相当于其2025年经调整净利润的1.35倍也相当于全年营收的23.7%。而且同程的并购节奏也很快——三年三笔平均每笔间隔不到一年。这种密集度在OTA行业并不常见。以OTA老大携程为例它的并购史跨度更长、节奏更缓每整合完一笔才进入下一笔。同程的快意味着整合团队同时面对多个战场如果整合的好是战略决断力的体现。当然同程并非没有筹码。财报数据显示去年同程的经营现金流为43.11亿元2025年经调整EBITDA达51.38亿元同比增长26.9%经调整净利润率达到17.5%较上年提升1.4个百分点毛利率也提升至65.7%同比增加了2.3个百分点。这些指标说明同程的基本盘在赚钱能力上是在增强的而非减弱。这为同程消化并购提供了一定的财务缓冲。同程的“中间地带” 藏着什么机会当然要理解同程为何三年连续并购必须先看它在行业中的独特位置。据交银国际测算2024年以GMV计国内OTA市场占有率排名依次为携程56%、同程旅行15%、美团13%、飞猪8%、抖音3%。携程的市占率是同程的三倍以上。携程盘踞高星2026年一季度净收入162亿元同比增长17%经调整EBITDA为48亿元同比增长14%国际业务表现尤为亮眼国际OTA平台预订量同比增长约65%入境游预订量同比增长约90%。携程已设定未来五年服务2亿入境游客的战略目标。美团在下沉市场虎视眈眈凭借本地生活流量优势和“即时零售酒旅”的交叉打法正在不断侵蚀OTA的边界。QuestMobile最新数据显示截至去年6月国内在线旅游OTA市场呈现激烈竞争态势携程、美团、京东三大平台的用户重合度显著提升重合用户规模达6521万同比增长20.4%。过去一年抖音酒旅业虎视眈眈相关的视频播放量超4025亿次用户搜索酒旅相关内容超677亿次内容种草直播带货的模式正在重塑旅游消费的决策链路。同程卡在“生态位”的中间它的优势是微信九宫格的流量入口和2.5亿年付费用户87%的用户来自非一线城市客单价虽然低于携程但用户基数庞大且消费频次高。2025年同程旅行年累计服务人次为20.34亿同比增长5.5%客均收入贡献ARPU同比增长5.5%。更重要的是非一线市场的消费升级才刚刚开始。根据文化和旅游部官方统计2025年上半年农村地区居民旅游总花费同比增长30.1%远超全国平均水平。同程在这个市场的先发优势是携程和美团短期内难以复制的。中信里昂在研报中指出随着行业增速常态化同程旅行已从高速成长期迈入稳健发展阶段未来增长动能将从规模扩张转向经营效率与盈利质量的内生提升。换言之同程的并购既是补能力缺口也是在为长期资本叙事寻找新的估值锚点。它不是在与携程正面竞争高星市场也不是在与美团比拼本地生活而是在自己擅长的“大众旅游”赛道上通过产业纵深构建更深的护城河。结语同程不缺钱也不缺战略定力。它缺的是时间——在携程、美团、抖音的夹缝中用并购争取更多时间来完成产业纵深的构建。并购可以带来能力但整合才是考验。嘀嗒出行的顺风车业务能否与同程的OTA平台真正打通万达酒管的高端品牌能否在同程的“大众基因”下保持溢价同程旅业的线下门店运营效果如何这些问题的答案不会在收购公告里而会在未来两三年的财报里。但至少同程正在讲一个不同于“增速叙事”的新故事——一个关于产业纵深和长期价值的故事。而这个故事才刚刚开始。