算力决策自建而非出租我翻了一晚上腾讯这份半年报真正让我反复研读的内容藏在电话会的一句话里。管理层称当下算力需求旺、租赁价涨把算力出租给第三方几乎能立刻收回折旧成本即买来的 GPU 转手租出去就能盈利让股东和分析师满意。但他们选择进行一场不同的博弈——自己建。这如同在黄金地段有地却不租偏要自己盖楼、招商、运营更累成本高且头几年现金流难看。管理层认为出租算力短期报表好但赛道是长跑价值在模型和应用做好它们长期回报远超当二房东。当然出租算力是备选方案选艰难路说明深思熟虑。去年 Q1 业绩会上马化腾说“一年前我们以为上了船后来发现那个船漏水了。现在感觉站上去了还坐不下去”。2025 年上半年腾讯 AI 采取“跟随”策略、实则观望Q2 资本开支 191 亿全年 792 亿与今年差距大。下半年腾讯动作增多12 月裁撤 AI Lab成立 AI Infra 部、AI Data 部从 OpenAI 挖来姚顺雨向刘炽平汇报大模型成“公司级一号工程”。今年 Q2 资本开支 528 亿是去年同期近三倍。2019 - 2023 年腾讯年资本开支 230 - 370 亿2024 年增长2025 年达 792 亿今年上半年 847 亿超去年全年。马化腾 Q1 话的后半句“还是希望船速能快一点”腾讯确实踩下油门底层逻辑改变。过去二十年腾讯靠“收租”盈利如今 AI 时代入场券是算力、模型、应用要兼得就得自建腾讯选了自建电话会的“不同博弈”是思考一年的决定半年后付诸实践造船代价体现在财报中。财务数据开支大增但核心业务仍强劲Q2 单季资本开支 528 亿超市场预期 321 亿偏差 64%是去年同期近三倍钱花在 GPU、数据中心、算力预付款上。财报显示经营现金流 527 亿被 593 亿资本开支付款消耗自由现金流降至负 138 亿腾讯历史首次。净现金从 3 月末 1469 亿降至 6 月末 582 亿减少近 900 亿部分用于 capex 支出部分作为股息分配。6 月腾讯发行 24.5 亿美元和 150 亿人民币债券借款期限长。并非腾讯一家如此Google、Amazon 同季度自由现金流转负Meta 自由现金流同比降 91%全球科技巨头都在投入 GPU。腾讯起步晚但加速猛Google Q2 capex 同比涨约一倍腾讯涨 176%。剔除新 AI 产品收支后腾讯核心业务经营利润同比增 19%达 861 亿超摩根士丹利预期。腾讯季度靠多业务赚 861 亿投 105 亿 AI 后剩 756 亿投入占核心利润 12%并非赌博。Q1 两张账单差额 88 亿Q2 变为 105 亿老业务盈利多则投 AI 资金多。腾讯毛利率升至 58%游戏毛利率从 60%提至 64%自研游戏占比增加。国内游戏本季度增 17%达 473 亿《三角洲行动》等表现出色《王者荣耀》等老游戏也增长。国际游戏收入 186 亿受汇率影响同比降 0.8%按固定汇率算增 4%。利润表中 100 亿亏损是联营公司会计处理与经营无关。对财报看法不一不看好的关注现金流等问题看好的看重核心业务增长等亮点。财报发布当天8 月 12 日收盘股价跌 2%年初至今跌 23%或因市场用传统标准衡量转型公司。AI 成果多领域初见成效投入能否有回报广告业务同比增 22%得益于 AI 应用。腾讯广告投放系统 AIM背后是 AI 推荐模型改变广告主投放方式覆盖超 80%广告客户素材生产效率提近 80%广告主因转化率提高而增加投放。Q2 腾讯广告涨幅是行业大盘 2.7 倍AI 投入转化为收入已体现在数据中。云业务是回报点金融科技及企业服务收入增 9%云收入双位数增长AI 相关服务占比四分之一到三分之一外部客户对算力需求推动云业务发展广告和云业务用增量收入弥补资本开支。模型方面Hy3 正式版 7 月发布按 OpenRouter 的 token 消耗量全球前三日均调用量是 preview 版 7 倍WorkBuddy 中六成自选模型用户选 Hy3接入 ima Copilot 后成调用量第一模型。Hy4 即将上线做多模态。一年前腾讯模型“掉队”如今跻身全球前三。WorkBuddy 任务解决率从 72%提至 90%用户付费意愿强PC 端 6 月访问 2097 万次国内同类产品第一CodeBuddy 在国内编程工具领先虽未单独披露收入但用户反馈积极。微信小微是重要变量最近几周启动灰度测试全面上线时间未知。微信有 14 亿月活和 400 万个小程序若小微全面上线AI 将融入社交基础设施里昂证券认为竞争对手复制需十年。摩根大通上调腾讯全年资本开支预测至 2000 亿马化腾称下半年国产芯片到货后增速更快、开支增加。腾讯可能也不知这条路走向过去“收租”稳现在投入大下份财报将给出答案。